我国中小企业私募债发展带来的思考凸轮开关

我国中小企业私募债发展带来的思考

??2012年5月，我国推出了中小企业私募债，旨在扩展我国中小企业融资渠道，促进融资规模进一步扩大。经过近两年的实践，中小企业私募债发展面临不少实际问题。基于此，本文提出五点建议。　　2012年5月，我国推出了中小企业私募债，旨在扩展我国中小企业融资渠道，促进融资规模进一步扩大。经过近两年的实践，中小企业私募债发展面临不少实际问题：融资成本高，企业发债积极性不高；风险高、流动性差，投资者缺乏积极性；发行规模小、利润低，券商积极性也不高；政府政策体系建设有待完善与优化。基于此，赛迪智库中小企业研究所提出五点建议：加强政府财政支持力度，促进私募债发展；加强政策宣传服务，搭建企业券商对接平台；完善担保与征信体系，增强市场认可程度；加强金融模式创新，降低风险水平；完善机制设计，提高债券政策。　　中小企业私募债发展的主要特征　　（一）发行总量不高，发行节奏波动大　　截至2014年2月24日，根据Ｗｉｎｄ的不完全统计，中小企业私募债共发行约334只，发行规模大约为405．33亿元。其特点是，整体发行节奏不稳定，存在明显波动，经历了先上升后下降，再逐渐上升的过程。从2012年6月到2013年1月，发行规模逐渐上升，2013年1月份达到最多单月发行30只的规模，之后逐渐下降，2013年7月仅发行了11只，后又逐渐缓慢上升。　　（二）单只发行规模小，多在2亿元以内　　经过统计分析，在334只中小企业私募债中，发行规模最大的达到5亿元，发行规模最小的仅为500万元。从发行规模的分布来看，规模在1亿元以下的超过140只，规模为1亿元的债券有56只，1亿元—2亿元（含2亿元）的达到90只，2亿元以上的有40只。总体来看，私募债发行规模比较平均，且规模较小，多数低于2亿元。　　（三）增信要求高，多设立特殊条款和担保措施　　在334只中小企业私募债中，有超过200只设立了特殊条款，接近发行总量的60％以上。条款内容主要为回售和调整票面利率，约为140多只，其他还包括定向转让、赎回、债券提前偿还等各类特殊条款。在增信措施方面，共有约240只私募债发行人设立了不同形式的担保，占总发行量的70％以上，多数为不可撤销连带责任担保。　　（四）备案数量多，但发行成功率不高　　截至2013年6月底，中小企业私募债全国合计备案企业数311家，其中上交所154家、深交所157家；合计备案总金额413．7亿元，其中上交所203．4亿元、深交所210．3亿元。同期，全国合计发行金额269．9亿元，其中上交所148．8亿元、深交所121．1亿元。从发行成功率来看，全国发行总额占备案总额的65．2％，总体备案发行成功率不高。具体来看，上交所发行成功率略高，达73．2％；深交所发行成功率较低，仅有57．6％。　　中小企业私募债存在的突出问题　　（一）融资成本高，中小企业发债积极性不高　　目前，我国中小企业发行私募债的票面利率大都在8．5％—10％之间，再加上发行过程中的担保费、承销费、审计费、律师费、评级费等中介机构服务费用，实际发行利率在14％—17％左右。融资成本远高于银行融资、小企业信托等产品。对从事一般实业发展的中小企业而言，太高的融资成本无疑是沉重的财务负担，严重制约了其发债的积极性。　　（二）风险高、流动性差，投资者缺乏积极性　　一是中小企业经营透明度低、信息披露不完善、治理结构不规范、产业依附性强，易受宏观经济波动影响，导致私募债违约风险高，投资者认购的积极性不高。二是中小企业私募债只可以在上交所固定收益平台和深交所综合协议平台挂牌交易，或者在证券公司进行柜台交易转让，这种交易方式在一定程度上限制了其流动性。三是私募债市场不成熟，缺乏风险缓释工具与对冲风险的金融衍生产品，难以降低私募债风险、增强流动性，这也导致了投资者热情度不高。　　（三）发行规模小、利润低，承销商积极性也不高　　目前已发行的中小企业私募债规模较小，多数不超过2亿元，承销商一般收取不超过1．5％左右的承销费，扣除成本费用，承销收益非常有限；再加上投资者认购的积极性不是很高，导致承销商发行的积极性低。由于中小企业私募债的高风险性，承销商有可能会成为违约的实际兜底者，即违约责任事实上的最后承担者。因此，很少有券商会专门开发私募债业务，中小企业私募债在券商眼中正沦为鸡肋，基本上是服务于有准备ＩＰＯ的客户。　　（四）政府政策体系建设有待完善与优化　　目前，部分中小企业私募债试点地区相继出台了扶持政策。如为发债企业提供贴息，尝试对中介机构进行费用补贴。政府补贴虽然降低了企业的发债成本，提高了其积极性，但随着发行数量增加，地方财政压力加大，将很可能影响政策实施的可持续性。因此，需探索研究财政扶持方式的创新。　　另外，在私募债的交易机制、金融衍生品创新、风险缓释工具创新、担保与信用体系建设等方面，也都需要政策措施不断完善优化，以降低风险，提高流动性，提高各方参与的积极性。　　中小企业私募债发展的政策建议　　（一）加强政府财政支持力度，促进私募债的发展　　一是适当加大财政补贴力度。各地要扩大政策补贴范围，对所有发债的中小企业实施财政贴息。探索运用多种财政手段促进中小企业私募债发展，适当减免发债企业税收，降低发债企业综合负担；探索券商财政奖励形式，提高券商承销的积极性；减免私募债票面利息收益税，鼓励投资者积极性。二是研究设立政府引导基金，提高私募债发行的成功率。鼓励设立中小企业私募债发展引导基金，由财政出资设立基金，认购发行规模的10％—20％，通过基金购买行为，发挥示范效果与杠杆效应，增强社会机构投资者认购积极性，提高发行规模与发行成功率。三是研究筹建支持保障基金，适度缓解偿付风险。可研究建立针对中小企业私募债的支持保障基金，为中小企业私募债提供连带保证、有限差额兑付等支持，适度缓解偿付风险。　　（二）加强政策宣传服务，搭建企业券商对接平台　　一是加强宣传力度，及时传递信息。政府应通过网站、平面媒体、宣传手册、活动培训等多种渠道向中小企业传递私募债的信息，介绍私募债的性质，明确私募债优势，公开私募债的发行情况，解释私募债的相关优惠政策等，让更多的中小企业认识、了解、认可、接受私募债，及时知晓相关支持政策。二是加强引导，搭建企业券商对接平台。建议由政府牵头搭建平台，帮助券商选择条件优秀的企业，提高企业发债的积极性。采取分类指导扶持，探索产业集体发债。将重点发展产业领域的中小企业进行分类，支持某一类产业的企业集体发债，充分发挥示范效应，实现私募债以点带面的发展趋势。　　（三）完善担保与征信体系，增强市场认可程度　　优化现有担保机制。一是鼓励政府出资的担保公司加强业务创新，积极对中小企业私募债提供担保支持。充分发挥政府政策性担保公司的作用，为服务中小企业私募债券的担保公司提供再担保。二是对为中小企业私募债券提供担保服务的国有企业和担保机构给予适当的风险补偿、税收减免或财政贴息，以提高它们参与的积极性。三是鼓励担保公司适度扩大反担保物的认可范围。大部分担保公司认可房产与土地作为反担保物，鼓励担保公司将股权抵押、应收账款等纳入认可范围。　　完善增信体系。一是探索增信方式的多元化。目前国内市场比较主流的增信方式仍是传统的第三方担保以及抵质押担保，也出现了转股条款及部分担保条款的尝试，但应用数量很少。建议在私募债市场发展中探索新的增信方式，例如债券保险、信用准备金以及含权条款、部分比例担保等。二是探索建立中小企业私募债券征信系统，充分整合银行、工商、税务、海关和财政等部门的信用信息，建立翔实的私募债券中小企业数据库，系统记录私募债券发行企业的信用状况。　　（四）加强金融模式创新，降低风险水平　　探索金融衍生品创新与债券产品分级设计。目前国内仍缺乏金融衍生品与金融风险缓释工具在私募债市场应用的实践，因此，可积极推动信用违约互换和担保债务凭证等衍生品创新，有效转移和对冲信用风险；创设信用风险缓释合约（ＣＲＭＡ）和信用风险缓释凭证（ＣＲＭＷ），实现私募债风险的定价、对冲与转移。通过金融工具创新缓释中小企业私募债的风险，提高一级发行市场发行规模与二级交易市场流动性。针对投资者不同等级的风险偏好，券商在设计私募债券产品时可进行优先、中间、劣后等诸多层级设计，以满足不同等级风险偏好投资者的投资需求，扩大投资者范围。　　引入强制赎回与可转债机制。探索设定特定的触发事件下强制企业赎回的退出机制，即设置一个事件窗口（可以是财务指标，也可以是其他事件），通过财务报表和相关情况的披露实时监控企业的经营状况，一旦发生触发事件立即就在违约之前强制企业赎回已发行债券并退出市场，以最大限度地保障投资者利益。研究设置私募债券附认股权或可转股条款的可转债模式，以降低中小企业的融资成本与投资者股权投资风险。　　（五）完善机制设计，提高债券流动性　　设置触发事件，引入公开流通机制。探索建立统一的中小企业私募债券认购平台，并设计私募债券在交易所上市流通的触发事件（根据企业财务经营数据指标等），引入债券在适当条件下进入公开市场流通的机制。满足投资者的各种需求，以及市场的价值发现功能。　　放宽交易限制，做活交易所债市二级市场。适度放宽对中小企业私募债交易的限制，在交易所竞价系统、银行间市场、交易所等多个市场都可进行交易，并且采取竞价交易方式，以增强债券的流动性，降低发行成本。探索引入做市商制度，以主承销商和优质的机构投资者为做市商，赋予其承担维持固定收益证券综合电子平台挂牌债券流通性职责，在约定价差幅度内进行双边现券买卖，并由做市商在第一层次的市场也即交易商间市场上相互报价，相互做市，形成竞争性做市机制，从而有效维持市场流动性。

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